信贷“开门红”可期：来自票据市场的证据。12月票据直贴与转贴利率均明显下降，进入1月又快速反弹，显示预留额度蓄力2022年春季信贷开门红，预计2022Q1信贷有望实现同比多增，多增幅度或与2021年相当但不及2020年疫情期间，对应信贷规模在8.1万亿左右。

　　信贷投放抓手在哪里？稳地产、增基建、扩小微、促绿贷：在三大力量的驱动下，一季度信贷开门红并不悲观：涉房贷款企稳、基建配套贷款跟进、绿色小微、制造业信贷是新增的增量部分。

　　1)对涉房贷款持中性态度，银行在房地产信贷集中度硬约束及风险偏好较低的情况下，更多是“纠偏式”地满足正常合理需求。

　　2)基建配套相关信贷将在Q1明显同比多增， Q1既会有相关贷款配合2021年Q4的政府发债而跟进，又将有部分贷款配合2022年开年前置发行的政府债而跟进。后者主要在2022年Q1中后期以及Q2开始放量。城投类融资需求也小幅恢复。

　　3)结构性货币政策支持领域是亮点。近日央行表示目前碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款已经落地，撬动信贷规模约1425亿元。2022Q1绿贷(碳减排支持工具等)、普惠小微、科技制造等增量不会很小，是信贷资源倾斜方向。叠加消费复苏延续，将较2021年Q1温和抬升。

　　“宽信用”成色几何？社融增速难见明显反弹，考虑基数的同比拐点将在Q1中后段看到；而单从分项考察，明显强于季节性的新增社融将在3月体现：在信贷投放较乐观的情形下，2021年的高基数仍然会明显拖累2022 Q1社融，因此社融同比增速仍然不会有明显的反弹，但是拐点将在2~3月明显看到，届时同比增速将达到10.4%。

　　社融实现同比多增的主要贡献：政府债是主力，信贷投放是助力。2022年Q1达到10.8万亿的社融新增量中，新增信贷达8.1万亿，抖客网，占比达到75%，其次为政府债券，占比12%。其中，同比多增的主要贡献来源为政府债券，占比达到86%，其次是信贷，可见一季度的信用同比扩张主要动力来源于财政前置发力带来的政府部门加杠杆。

　　“宽货币+稳信用”下，开年社融增速也将至多企稳，叠加基本面在Q1尚未企稳，债市利好窗口期仍在，但因Q1社融反弹拐点显现，宽信用逐步体现，利率下行幅度可能有限。

　　基准情况，我们认为二季度前期降息可能性更大，这将再度带动长端利率的下行。若降息时点提前至一季度，则债市利好窗口将有所缩短。